海通证券姜超：难道库存低、供不应求 房价就不会跌吗？

　　姜超宏观债券研究团队发表观点称，库存低房价涨，是部分人看好房价的主要逻辑。从统计局官方数据来看，截止17年末，全国商品房待售面积降至5.89亿平米，同比下降15.3%，比16年高点的7.4亿平米减少了20%，目前的库存已经回到14年末水平。其中商品住宅待售面积降至3亿平米，同比下降25%，比16年高点的4.7亿平米减少34%，已经降至13年末水平。房子库存这么低，不就说明供给少、供不应求吗?那房价不就会大涨吗?

　　消费品库存低是真的低。从库存低来判断价格涨，确实在过去几年的很多领域都很有效。比如说16年初的茅台涨价，起因就是大家把家里囤的酒都快喝完了。再比如说过去两年的钢价上涨，也是因为去产能之后钢材的社会库存降到了近期历史最低位。为什么可以用库存来判断酒价和钢价?因为无论是茅台还是钢材，主要都是消费品，如果库存低就说明真的被喝掉或者用掉了，供不应求价格自然会涨。

　　房子低库存其实是假象。但是房子的库存低其实是个假象，因为房子不会被用掉，国外的房子质量好的可以用几百年，我们的房子也有70年产权，除非发生拆迁。所以大家讲的房子库存低，其实指的是新房库存低，企业那一头的房子库存变少了，但是居民手里头的房子是越来越多的，你不能说房子在居民手里就不算库存吧。简单从总量来看，去年中国房地产新开工面积是18亿平米，按照90平米一套房子，就相当于新增了2000万套房子，即便假设棚改改造了600万套房子，那么存量的房子依然多了1000多万套。

　　房子主要是投资品，而不是消费品。房子的属性和酒与钢材不一样，房子主要是投资品而不是消费品。大家通常把首套房作为刚需，从宏观上看年轻人和农村进城人口确实有刚性的购房需求，但是目前中国年轻人数量每年减少500多万，城市化率接近60%，目前在农村的也大部分不再是有购买力的年轻人。而过去两年房地产销售和价格井喷，这恰恰说明这一轮购房的多数人买房是为了投资升值，因为如果只是为了消费、其实销售应该下降，就应该在14/15年价格便宜的时候买，而不是在16/17年价格涨的时候追着买。

　　而投资品的价格，从来都不是由新增供给决定。房地产既然是投资品，那么用库存或者说新增供给来定价就是错误的。道理非常简单，大家都知道股票是投资品，如果有人跟你说，今年的A股会大涨，因为IPO暂停了、没有股票供给，你会信吗?当然不会!肯定觉得很搞笑对不对!因为大家都知道，股价一涨起来，存量的股票都是新增供给。中国历史上IPO供给最少的年份08年、13年都是熊市。美国次贷危机的源头在房地产，而房地产库存从07年开始下降，恰好是房价开始下跌的时候。

　　恰恰相反的是，投资品的涨价往往伴随供给上升，这说明决定投资品价格的关键是需求。比如07年是股票融资的高峰，而上证综指涨到了6000点。比如说美国2000年到2007年新房库存持续上升，而房价也一路上涨，2012年以来的房价上涨也伴随着新房库存的再度回升。比如中国这一轮的房价上涨始于15年，恰恰是在房地产库存的顶峰房价开始上涨，难道那个时候的房子供给不多吗?而供给越多价格越涨，这恰恰说明决定投资品价格的核心因素绝非供给、而是需求!

　　决定中国房价的核心是举债、是货币增速。正常情况下，居民对房地产的需求与其收入增长相关，美国房价的长期涨幅也就差不多是居民收入涨幅。然而本轮中国房价涨幅远超居民收入涨幅，其核心因素在于居民举债。15年时，居民部门月度贷款只有3000亿左右，按照居民收入每年10%的涨幅，那么17年的居民月度贷款应该是3600亿，到18年是4000亿。但实际上17年居民月度贷款已经翻番到了6000亿，到了18年1月份达到了令人恐怖的9000亿，居民举债的增幅远超其收入涨幅，这才是本轮房价上涨的核心原因。我们在去年看错了房价，主要的原因是低估了居民举债的疯狂程度。

　　去杠杆收货币，举债下滑是房价最大的挑战。在过去的10年，中国的地产行业经历了三轮繁荣周期，中国房价在09-10年、12-13年、16-17年经历过三轮大涨，恰好对应中国企业、政府和居民的三轮举债。而在三轮加杠杆之后，中国经济的总债务率水平已经比08年翻番，接近美国金融危机前的水平，不得不开始去杠杆。而去杠杆就意味着收缩货币，央行已经在年初警告大家、未来货币低增将是新常态。而从中国银行业角度来观察，过去其资产长期保持20%左右增速，而今年1月份的资产增速已经降至8%左右，比去年年初下降了一半，这还是在居民依然在疯狂举债的背景下。而7-8%的货币增速，不仅满足不了6.5%的经济和3%的物价增长需要，连企业7%以上平均债务利息的偿还都保证不了，又如何去支撑地产泡沫呢?

　　借钱是要还的，不看好地产泡沫。最近在中国投资圈很红的达里奥，其对经济的观点其实非常值得大家思考。他说经济长期是由每个人的努力工作决定的，但如果想走捷径，可以举债消费，少干多花，会让经济短期变好、资产价格短期上涨，但是长期来看，到了欠债还钱的时候，经济就会变差、资产价格就会下跌。所以，我们不看好疯狂举债下的房地产泡沫，中国的新时代不可能是靠举债借出来的，而应该是靠努力奋斗出来的。