李宇嘉：“房地产金融宏观审慎”怎样才能降低风险积累

　　本周，中信银行暂停北京200万元以上个人住房抵押贷的消息，再一次让房地产金融成为媒体关注的焦点。

　　在2月初举行的央行2018年工作会议曾提出，“继续实施"分城施策"差别化住房信贷政策，强化房地产金融宏观审慎管理”。这是央行年度工作会议首次提出房地产金融宏观审慎，这一新提法也出现在春节期间新华社文章中。

　　宏观审慎政策，这是总结2008年“次贷危机”教训之后全球多边金融组织在2016年创造出的概念，意在防范系统性风险，降低金融危机发生的概率。

　　随着金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升，金融周期可能在一定程度上脱离经济周期运行，金融内在不稳定性、脆弱性所带来的风险也相应增大。因此，针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平稳定的货币政策管理框架，针对单个金融机构的微观审慎监管(比如资本充足率)，很难避免个体行为理性却导致集体行为非理性(或称“合成谬误”)，很难把控由于金融业顺周期、非理性行为和“羊群效应”等，导致金融风险积累和金融危机酝酿，并通过跨市场、跨机构传染，形成自我强化式的正反馈机制，从而导致从风险积累到危机爆发。

　　通过加杠杆或去杠杆，导致资产价格周期以及个人或机构逐利、避险行为，这是金融业顺周期、非理性行为和“羊群效应”的总根源，也是金融业丧失自动调节供求的功能，产生自我强化式的正反馈机制，最后导致从风险积累到危机爆发的总根源。

　　因此，以控制杠杆总水平、控制流入资金规模来防范资产价格波动，这是宏观审慎政策最主要的内容。2017年11月，央行发布的《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中，首次明确宏观审慎政策锚定的经济指标——广义信贷和房地产价格。报告指出，宏观审慎政策与货币政策区别在于，货币政策以CPI为锚以熨平经济周期，而宏观审慎政策则以广义信贷和房地产价格为锚以熨平金融周期。

　　由于房地产是信贷的重要抵押品，两者之间会相互放大，从而导致自我强化并丧失自动调节供求功能的顺周期波动，也就是所谓的“灰犀牛”风险，即大概率却无法避免的风险。

　　对我国来讲，毫无疑问，房地产是系统性风险积累和金融稳定担忧的主要载体。根据央行公布的数据，截至2017年，我国住户贷款余额达40.45万亿元，同比增长21.4%，全年增加7.1万亿元，同比多增8010亿元。

　　居民在房地产过度“加杠杆”，也是房地产价格上涨的一个原因。由于房价上涨形成的刚性预期，地方政府依靠土地财政、房地产拉动投资和税收所形成的刚性兑付，银行基于抵押物保障资产安全以及利润诉求的刚性依赖，近年来社会资金“脱实入虚”、进入楼市是一个普遍现象。

　　2016年10月份新一轮楼市调控以来，尽管银行开发贷款投放完全集中在百强房企和地方龙头，但银行资金借助银信、银保、银证合作的影子通道，以理财、资管、同业等形式变相进入楼市。这就是为何2017年M2增速降至8.2%的历史低位，但社会融资总规模却保持12%~13%增速的重要原因。

　　根据国家统计局数据，尽管开发贷款紧缩，但2017年开发商资金来源中，自筹资金却在逐月改善，累计同比增速从2017年2月份的-17.2%逆转为2017年12月的3.5%。

　　基于以上分析，各类资金以私募、集合理财、资管等形式，违规进入房地产项目开发。因此，传统的差别化的住房信贷政策已无法控制房地产杠杆率，以及杠杆率和资产价格交互形成的金融顺周期、系统性风险积累。

　　基于此，央行创造性地提出了房地产金融宏观审慎，首先是完善差别化的住房信贷政策，如打破过去一刀切地上调基准利率，而是基于各地楼市温度不一，差异化地选择利率浮动幅度;其次，控制资金投放和各类违规房地产融资行为，也就是把好资金流入总闸口;再次还有助于实现调整投入房地产领域的资金结构、通过平滑房地产资金周期达到抹平房地产交易总量和价格的目标。

　　宏观审慎政策还要有对冲作用，基于前瞻性判断或考虑，通过结构性调整资金投放，避免未来可能出现的过度下滑，比如央行实施的差别存款准备金政策、定向降准，以支持“三农”、“小微”等。

　　就房地产金融宏观审慎管理，央行工作会议提出“积极支持棚户区改造等保障性安居工程建设，支持培育和发展住房租赁市场”。也就是说，住房租赁市场、住房保障、棚户区改造将是未来资金在房地产投放的主要板块，这不仅可以降低杠杆率和资产价格顺周期循环，也将有效缓解未来可能出现的房地产周期性下滑，从而达到维护金融稳定的目标。