交行首席经济学家连平：货币政策将不紧不松 稳定当头

金融去杠杆可能通过企业融资成本上升和金融业增加值增长放缓来影响实体经济。下半年企业融资成本可能会有明显上升，其幅度可能会至少相当于提高一次基准利率的水平。由于今年以来企业盈利水平大幅上升，融资成本上升可能总体上基本可以承受。但部分中下游企业、传统企业可能面临不小的压力，尤其是小微企业所承受的压力会较大。金融去杠杆还将直接影响金融业增加值对经济增长的贡献率。统计数据显示，中国金融业增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

　　2016年下半年后，伴随着PPI持续大幅度回升，短期的补库存过程迅速推进，市场需求明显扩大，促进了2016年四季度和2017年一季度经济增长持续性走高。而2017年2月至3月，PPI已形成拐点，二季度以后一系列相关数据表明补库存过程开始走弱。PPI同比增速从2月末7.8%下降至二季度末的5.5%，投资增速从3月末的9.2%下降至二季度末的8.6%。2017年下半年，受需求和基数的共同影响，PPI继续明显回落的可能性很大，短期补库存过程随即进入尾声。

　　随着中国人口老龄化发展，劳动人口占比下降及总量逐渐减少。2010年中国15-64岁人口比例达到峰值74.5%，之后逐渐下降，2016年为72.6%。根据国际经验，潜在增速放缓趋势是一种内在经济规律，即使有稳增长政策也只能短期托住，无法根本性逆转。在改革释放新动能或有新的技术进步来有效提升潜在增速之前，这种内在趋势动力会依然带来一定程度的经济增速下行压力。

　　虽然增长难以加速，但年内也不必担忧经济失速的风险，下半年经济将保持平稳增长。促进经济运行平稳，避免经济硬着陆，将是今年宏观调控政策的底线。伴随着全球经济回暖，中国出口形势得以改善，出口增速将会显著好于过去两年。出口回暖将对全年经济增长形成重要支撑。按美元汇率计算，上半年出口增长8.5%，比去年同期和去年全年分别上升了18.6、16.2个百分点。据估算，今年一度出口对GDP增速的贡献可能达到约1个百分点。年内物价将温和上涨，连续五年左右工业领域的通缩状态已经结束。这既是需求转好的体现，也将对未来工业生产保持平稳运行带来推动。物价绝对水平不高及维持平稳运行态势为政策调控提供了良好的操作空间和环境。部分消费品行业市场出清和产品价格回升将推动工业生产，有助于促进制造业投资。企业中长期贷款增长较快，截止6月末金融机构中长期贷款余额同比增长20.3%，增速分别比2016年和2015年高出1.6和6个百分点，金融对实体经济的支持力度并不弱。在出口持续较快增长，高新技术产业和战略性产业高速发展、部分消费需求回升较快以及金融支持力度不减的条件下，下半年制造业投资仍将保持平稳增长的态势，一定程度上可以对冲房地产投资的回落。

　　综上所述，尽管国际宏观政策总体开始转向，下半年国际经济环境可能继续改善;国内经济运行“东方不亮西方亮”，宏观调控将稳字当头。但毕竟房地产成交价格和投资均现回落，降杠杆背景下融资成本上升和金融业增速放缓，下半年经济增速可能会温和放缓，但全年走势平稳，经济增长仍将保持在6.8%左右。

　　系统性金融风险总体可控

　　2017下半年，受实体经济融资需求和表外转表内需求的影响，信贷增速可能较为平稳。“强监管”的推进步伐和去杠杆的进度也会在很大程度上影响到社融运行。基建类投资融资需求下半年较上半年转弱，居民房贷需求受调控影响缩减会拖累下半年信贷需求。加之去杠杆背景下，银行负债端缺口相对较大，下半年资产端扩张动力自然会受到制约。当然也存在支撑信贷增长的积极因素，比如制造业企业和出口部门企业融资需求的增长、表外融资回归表内，等等。全年信贷增速可能在12.5%附近，全年信贷增量约为13.5万亿，全年社会融资规模增量约为18.5万亿。

　　广义货币增速下半年受金融去杠杆影响，可能会在低位徘徊一段时间，年底回稳到10%上方的可能性依然存在。在货币当局多种调控工具综合配合使用的前提下，全年实现市场流动性基本稳定的目标难度并不大。鉴于金融去杠杆仍在进行之中，金融机构的资产配置结构存在差异，部分机构对于同业负债弥补负债端缺口的依赖程度较高，业务调整的压力依然不小。为达MPA等监管指标要求，不排除局部考核时点的市场流动性还会出现紧张状态。

　　下半年，在人民币汇率定力增强、监管部门针对外汇和资本流动宏微观审慎监管持续的背景下，资本流动将保持相对平衡，预计全年银行代客结售汇逆差可能达到1200亿美元左右，外汇占款可能减少7000亿元左右。受中国经济增速有所放缓和美联储加息及缩表预期等影响，下半年人民币对美元贬值压力可能大于上半年。在中国资本流出审慎管理持续、债市汇市和股市开放稳步推进以及逆周期调节因子在中间价中发挥作用的条件下，即使有贬值，人民币贬值幅度也会较为有限。人民币汇率可能会将进入一个阶段性双向波动、没有明显升贬趋势变化的过程。人民币汇率预期将基本平稳。在美元指数进一步下跌空间受限，欧元可能震荡上涨背景下，CFETS人民币汇率可能继续低位震荡。

　　在金融和企业双重“去杠杆”的背景下，由于监管措施较为有力，风险势头得到基本遏制，系统性金融风险总体可控。但在“去杠杆”过程中，仍有部分领域风险处于加快释放阶段，需要重点关注。

　　在金融监管加强的硬约束下，金融领域相关风险发生“两降一平”变化。受监管措施不断加强影响，影子银行风险得到基本遏制。未来随着强监管的持续推进，影子银行规模将会进一步收紧。同时，随着房地产行业的调控力度加大、调控范围扩容，房地产泡沫有所抑制。但目前房地产库存总量仍在高位，且房地产部门杠杆率水平提升较快，加之房地产行业抗风险能力整体较弱，房地产泡沫风险仍需警惕。未来需要重点关注的是局部房地产价格出现较大波动可能会引发的信用风险。在监管政策收紧、金融风险防控成效显现的同时，金融市场资金面明显偏紧，流动性风险上升。

　　受兼并重组、依法破产等方式出清劣质企业及处置相应负债，叠加“市场化债转股”、“投贷联动”等多种措施影响，企业部门整体资金使用效率将得到提高，经营效益明显改善，企业杠杆率总体呈稳中有降趋势。在“企业部门去杠杆”政策效应有所显现的同时，银行资产质量也承受了压力。短期来看，部分潜在的经济风险正在暴露为银行体系中的不良资产，信用风险仍处于释放阶段。长期来看，随着破产清算、兼并重组、市场化债转股和银行不良资产核销等去杠杆措施稳妥有序的推进，整个金融资源的使用效率可能提高，过剩产能得到逐步消化，企业偿债能力得到增强，最终也有助于银行资产质量改善。