余丰慧:“股神”巴菲特为何对投行“恐惧大于喜爱”

投资界的“伍德斯托克”——巴菲特股东大会在奥马哈的雨中落下帷幕。在七小时的问答中，巴菲特就集团运营、美国经济和行业形势等问题回答了股东们的提问。让人印象深刻的是，无论外部环境怎么变，“股神”至今依然坚持认为，衍生品是“定时炸弹”，他对投行“恐惧大于喜爱”。

金融衍生品是从传统金融产品中衍生出来的，比如从股票指数衍生出股指期货等。根本目的在于更好地配置金融资源，促进市场高效透明，使市场能制衡各种交易力量。不过，衍生品最大问题是往往成为炒作投机对象，最终无限放大风险，甚至引发危机。2008的金融危机引爆的导火索就是衍生品，即个人住房贷款产品衍生出的次级贷款债券。按巴菲特的说法：“对于衍生品而言，最难的是评估价值，最大的危险是是否会发生中断，导致股票交易等无法完成。”金融衍生品本该在金融业特别是金融产品高度发达，投资者素质和抵抗识别风险的能力较强，监管水平较高，法制非常健全的市场环境下，投资者对衍生品有了要求进而水到渠成。

在世界各国正大力发展投资银行以及投行业务时，巴菲特老人冷不丁这么泼来一盆冷水：对投行“恐惧大于喜爱”，值得我们深长思之。显然，按照巴菲特的逻辑，以我国目前的状况，总体上是不适合快速发展金融衍生品的。一个90%的市场构成系个人投资者的股市，快速发展金融衍生品蕴含了极大的风险。

关注巴菲特的人都知道，他多次说过，他对投资银行恐惧的思想根源来自他的老师本杰明-格雷厄姆和老搭档查理·芒格。本杰明-格雷厄姆是价值投资理念理论的创立者，他是如何看待投资银行呢？他说，对投资银行所提供的咨询服务存在着另一种反对意见：不能指望一个保有证券伺机出售的机构，来提供完全公正无偏的指导意见。无论出于多么合乎职业道德的初衷，不自觉的自私自利倾向必然影响判断的过程。当这些意见是由债券销售商——他的生计来源于劝说顾客购买他的公司“压在手上”的债券——提供的时候，这个问题更加突出。确实，声誉卓著的承销商认为自己在一定程度上理所当然应该对委托人负责，尽其所能为委托人提供好的建议卖给他们合适的证券，这不仅符合健康的商业活动信条，更是职业道德规范下的义务。

不过，证券销售不是一种职业，而是一种商业活动，因此遵循商业活动的规律。尽管在典型的交易中，为买者提供足值的商品和带来满意对卖者有好处，但有时他们之间会发生尖锐冲突。因此，要求投资银行公正无私为证券购买者出谋划策是不切实际的，从某种意义上说也是不公平的。概而言之，投资者过于信任证券销售商的意见是不明智的。格雷厄姆说这段话大概是在1932年左右，巴菲特那时才一岁多。直到今天，85岁高龄的巴菲特仍对投行有恐惧症，足见本杰明-格雷厄姆对巴菲特一生的影响之深。巴菲特一生追求的价值投资理念大获成功，就是从他的恩师—本杰明-格雷厄姆思想中学到的。

那么，照杰明-格雷厄姆的想法，在投资顾问和指导上该相信谁呢？他认为，投资顾问公司的咨询意见值得信赖。这类机构的优势在于，他们可以做到完全不偏不倚，既没有证券销售方面的利益瓜葛，也不对委托人的交易收取佣金。

我们不相信任何收费的咨询机构具有预测债券或股票市场走向的能力，并且我们深信，一方面为高品质投资的选择出谋划策，另一方面又指点债券价格走势，从根本上说任何将这两者结合起来的努力都是不合逻辑和令人困惑的。投资者非常希望能及时贱买贵卖，但经验证明这种努力往往徒劳无功。如果把交易操作引入投资实践，投资资本收益的稳定性将被破坏，而且必然会使投资者的兴趣转移到投机上去。或许证券投资顾问这个行当能够在中间区域寻找一展拳脚的领地，在这个区域，顾问们可以处理有关投资贬值的问题、建议投资者及时调换，向投资者推荐售价大大低于内在价值的安全证券。

价值投资理念的树立对稳定健康的股市异常重要，但这绝不单单是投资者的事，政府以及监管部门对股市的制度设计与导向引导无疑更重要。

（作者系金融从业者，资深财经评论人）